Επιδείνωση της πολιτικής κατάστασης στην Ελλάδα, παρά βελτίωση, αναμένει η MS

MarketNews

Επιδείνωση της πολιτικής κατάστασης στην Ελλάδα, παρά βελτίωση, αναμένει η MS

Επιδείνωση της πολιτικής κατάστασης στην Ελλάδα, παρά βελτίωση, αναμένει η Morgan Stanley, εκτιμώντας ωστόσο ότι η αβεβαιότητα αναφορικά με την έξοδο από το μνημόνιο θα επιλυθεί σύντομα, και η ελληνική οικονομία πιθανότατα θα αρχίσει και πάλι να αναπτύσσεται.

Ως προς τη στρατηγική της για τα κρατικά ομόλογα, η Morgan Stanley αναφέρει πως δεδομένου του βελτιωμένου λόγου ρίσκου/ανταπόδοσης μετά το πρόσφατο sell-off, επιστρέφει σε μια «εποικοδομητική», όπως τη χαρακτηρίζει, στάση για τους τίτλους σταθερού εισοδήματος της Ελλάδας.

Αν και η μεταβλητότητα τους επόμενους μήνες κατά πάσα πιθανότητα θα παραμείνει ισχυρή, οι τρέχουσες αποτιμήσεις προσφέρουν αρκετή προστασία, όπως αναφέρει, και συνιστά θέσεις long στα κρατικά ομόλογα, ενώ προτιμά τα ομόλογα αντί των warrants ΑΕΠ.

Για τις μετοχές, η Morgan Stanley σημειώνει πως, αν και η πολιτική αβεβαιότητα ενδεχομένως να παραμείνει σημαντικό εμπόδιο, οι αναλυτές της παραμένουν overweight για την Ελλάδα, δεδομένου ότι είναι υπερπουλημένη, προσφέρει μακροπρόθεσμη προοπτική ανάκαμψης και ενδέχεται να επωφεληθεί από το βελτιωμένο κλίμα για τις ευρωπαϊκές τράπεζες μετά το stress test.

Οι τραπεζικοί αναλυτές της Morgan Stanley διατηρούν θετική μακροπρόθεσμη οπτική για τις ελληνικές τράπεζες, ωστόσο θεωρούν πως θα πρέπει να υποχωρήσουν πρώτα οι παράγοντες μακροοικονομικού και πολιτικού ρίσκου προτού αρχίσει η επίδοση των τίτλων να αντανακλά τα βελτιούμενα θεμελιώδη.

Αναλυτικότερα η Morgan Stanley, στην έκθεσή της για την Ελλάδα, αναφέρει τα εξής:

H oικονομία

Παραμένει βραχυπρόθεσμα επιφυλακτική για την ελληνική οικονομία και την πολιτική κατάσταση στη χώρα, θεωρώντας πως είναι απίθανο η πολιτική κατάσταση να γίνει λιγότερο αβέβαιη τους επόμενους 4-5 μήνες. Ωστόσο, η πολιτική συζήτηση για μια πρόωρη έξοδο από το μνημόνιο πιθανότατα θα καταλαγιάσει σχετικά σύντομα, ενδεχομένως με συμβιβασμούς, ενώ την ίδια ώρα η οικονομία φαίνεται να σταθεροποιείται.

Το πρόσφατο «ξέσπασμα» της αστάθειας στην αγορά, σύμφωνα με ορισμένους, φαίνεται να πυροδοτήθηκε από τις ανησυχίες αναφορικά με την κατάσταση της Ελλάδας, σε ότι αφορά τρία βασικά σημεία: την αβεβαιότητα για τις προεδρικές εκλογές και τον κίνδυνο πρόωρων εκλογών σε συνδυασμό με κινήσεις που δεν είναι τόσο φιλικές προς τις αγορές, τις προοπτικές η Ελλάδα να εξέλθει από το μνημόνιο συντομότερα του αναμενόμενου χωρίς «ξεκάθαρη» στήριξη και χωρίς έναν τρόπο να κλείσει το κενό χρηματοδότησής της, και τέλος την πιο αδύναμη του αναμενόμενου ανάκαμψη.

Η αλήθεια για το χρέος

Όλα αυτά εντάθηκαν από τις ανησυχίες αναφορικά με την βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, δεδομένου ότι η Ελλάδα βρίσκεται ήδη σε αποπληθωρισμό και η οικονομία της συνεχίζει να συρρικνώνεται. Βέβαια, σημειώνει, ο αποπληθωρισμός έχει να κάνει με το rebalancing της ελληνικής οικονομίας και τις μεταρρυθμίσεις, που ενδεχομένως να έκαναν τις τιμές να ανταποκρίνονται περισσότερο προς την πραγματικότητα. Έτσι, μια πτωτική προσαρμογή στις τιμές όχι μόνο είναι αναμενόμενη, αλλά και καλοδεχούμενη, καθώς ο ανταγωνισμός ανακάμπτει και οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις «παίρνουν ανάσα».

Ωστόσο, αν ο αποπληθωρισμός διατηρηθεί για αρκετό καιρό υπάρχει ανησυχία ότι το κόστος μπορεί να είναι μεγαλύτερο από το όφελος.

Σύμφωνα, όμως με την Morgan Stanley, το καθιερωμένο πλαίσιο αξιολόγησης χρέους/βιωσιμότητας (η συσχέτιση με το ΑΕΠ) φαίνεται να μην αρμόζει στην περίπτωση της Ελλάδας. Ο λόγος είναι ότι η επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους» (debt equitisation) που συμβαίνει στην περίπτωση της Ελλάδας, καθώς οι επίσημοι δανειστές συνεχίζουν να επιμηκύνουν τις ωριμάνσεις των επίσημων δανείων και να μειώνουν τα επιτόκια, είναι η κυρίαρχη δύναμη που διατηρεί πτωτική την τροχιά, ακόμα και στην περίπτωση συνεχιζόμενου αποπληθωρισμού.

Μάλιστα, σύμφωνα με την Morgan Stanley, η «μετοχοποίηση του χρέους» –ένας νέος γύρος του οποίου αναμένεται πιθανότατα το α εξάμηνο του 2015 στο πλαίσιο των διαπραγματεύσεων με την ΕΕ- είναι τέτοια που βελτιώνεται το επίπεδο χρέους πολύ περισσότερο από αυτό που φαίνεται αν κοιτάξει κανείς τον λόγο του χρέους ως προς το ΑΕΠ.

«Αν σου χρωστάω ένα εκατ. ευρώ, αλλά πρέπει να στο ξεπληρώσω σε 50 χρόνια και με επιτόκιο 0,1%, σίγουρα έχω χρέος, όμως στην πραγματικότητα το παίρνω με περίοδο χάριτος μισού αιώνα. Τα επίσημα δάνεια της Ελλάδας (όχι τα κρατικά ομόλογα που διαπραγματεύονται στην αγορά τα οποία είναι ελάχιστα) μετατρέπονται όλο και περισσότερο σε ένα είδος ημι-αέναου χρέους», λέει χαρακτηριστικά η Morgan Stanley.

Έτσι, το «βάρος» της όποιας πιθανής ελάφρυνσης χρέους «πέφτει» στον επίσημο τομέα, ο οποίος αντιπροσωπεύει το 80% σχεδόν του χρέους. Ωστόσο, αντί της απομείωσης του αρχικού κεφαλαίου, ο επίσημος τομέας προτιμά την επονομαζόμενη «μετοχοποίηση του χρέους», δηλαδή την επιμήκυνση της ωρίμανσης και τη μείωση/αναστολή πληρωμών που αμβλύνουν τις πιέσεις στα κόστη εξυπηρέτησης του χρέους για αρκετό καιρό. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι, υπολογίζοντας αυτή τη «μετοχοποίηση του χρέους», το πραγματικό χρέος της Ελλάδας βρίσκεται τώρα κοντά στο 117% του ΑΕΠ.

Ο οίκος τονίζει πως, σε αντίθεση με την αγορά, δεν ανησυχεί για το ενδεχόμενο ενός δεύτερου «κουρέματος» στο ελληνικό χρέος. Σε περίπτωση όμως που αυτό συμβεί καταγράφει τρία σενάρια: α) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους, χωρίς να υπάρχει νέο PSI (πιθανότητες 70%), β) Ο επίσημος τομέας δέχεται μείωση 53,5% επί του αρχικού χρέους και μοιράζεται την επιπλέον ελάφρυνση χρέους με τον ιδιωτικό τομέα, ώστε να φθάσει το χρέος στο 90% (πιθανότητα 20%) και γ) Ο επίσημος τομέας και ο ιδιωτικός τομές μοιράζονται αναλογικά το επιπλέον «κούρεμα», ώστε το χρέος να φτάσει στο 90% (πιθανότητα 10%).

Οι πολιτικές εξελίξεις

Αναλύοντας την πιθανή εξέλιξη των ανησυχιών της αγοράς για τα ζητήματα πολιτικής και οικονομίας, σε ορίζοντα 12μήνου, η Morgan Stanley αναφέρει τα εξής:

Πολιτική: Ο ΣΥΡΙΖΑ έχει δηλώσει ότι δεν θα στηρίξει κανένα υποψήφιο της κυβέρνησης για την Προεδρία της Δημοκρατίας. Δεδομένου ότι η κυβέρνηση δεν μπορεί να ελπίζει σε στήριξη από το ΚΚΕ, αν ο ΣΥΡΙΖΑ και οι Ανεξάρτητοι Έλληνες ψηφίσουν «όχι» σε οποιονδήποτε υποψήφιο, τότε ο υποψήφιος αυτός δεν θα εξασφαλίζει τις 180 ψήφους που απαιτούνται στον τρίτο και τελικό γύρο. Η αποτυχία εκλογής νέου Προέδρου της Δημοκρατίας θα μπορούσε να οδηγήσει σε πρόωρες εκλογές.

Η πολιτική κατάσταση παραμένει αρκετά εύθραυστη, και συνδέεται με την κατάσταση της οικονομίας, ιδιαίτερα την πολύ αδύναμη αγορά εργασίας. Δεν υπάρχει τρόπος να προβλεφθεί πως θα εξελιχθεί το θέμα αυτό, ενώ η πρόσφατη ψήφος εμπιστοσύνης που εξασφάλισε η κυβέρνηση δεν φαίνεται να έχει ιδιαίτερη σημασία.

Η κατάσταση μπορεί να γίνει πιο αβέβαιη, ενώ υπάρχει κίνδυνος μια διαφορετική κυβέρνηση θα εφαρμόσει διαφορετικές πολιτικές από αυτές που έχουν δει μέχρι στιγμής οι συμμετέχοντες της αγοράς. Πάντως, ασχέτως του αποτελέσματος των προεδρικών (ή και βουλευτικών) εκλογών, το πιθανότερο είναι οι διαπραγματεύσεις με την τρόικα να οδηγήσουν σε μείωση του επιτοκίου στα δάνεια από την ΕΕ κοντά στο «0», και σε περαιτέρω παράταση της ωρίμανσης των δανείων αυτών. Αν και αυτό είναι κάτι που αναμένει η αγορά, ωστόσο μπορεί ταυτόχρονα να οδηγήσει και σε κάποιον συμβιβασμό μεταξύ των ελληνικών κομμάτων, ιδιαίτερα αν το πακέτο συνοδεύεται από λιγότερη λιτότητα.

Έξοδος από το μνημόνιο: Μια από τις ανησυχίες της αγοράς είναι ότι η Ελλάδα μπορεί να βρεθεί χωρίς αξιόπιστο στήριγμα και με ένα μεγάλο κενό χρηματοδότησης στην περίπτωση που εξέλθει από το μνημόνιο στο τέλος του έτους. Για το επόμενο έτος και μόνο, αυτό θα σήμαινε ότι θα πρέπει να βρει περίπου 9 δισ. ευρώ, ενδεχομένως μέσω της έκδοσης ομολόγων. Λόγω της πρόσφατης αστάθειας στις αγορές, αυτό μπορεί να τεθεί εν αμφιβόλω. Η Morgan Stanley εκτιμά, πάντως, πως και στο σημείο αυτό μπορεί να υπάρξει κάποια συμβιβαστική λύση, με την Ελλάδα να μην δέχεται ένα τρίτο πλήρες πρόγραμμα διάσωσης, αλλά ίσως μόνο μια προληπτική γραμμή πίστωσης.

Όμως, στο εσωτερικό της χώρας, δεν υπάρχει διάθεση να γίνουν αποδεκτά επιπλέον κεφάλαια διάσωσης με αντάλλαγμα μια πλήρη μακροοικονομική επιτήρηση. Και η προληπτική γραμμή πίστωσης δεν λύνει το πρόβλημα του χρηματοδοτικού κενού. Έτσι, ίσως επιτραπεί στην Ελλάδα να χρησιμοποιήσει χρήματα από το ΤΧΣ για να κλείσει το κενό, σε συνδυασμό με κάποιο ρευστό από τα αποθέματά της. Την ίδια ώρα, μια προσεκτικά σχεδιασμένη γραμμή πίστωσης θα παρείχε τους όρους για στήριξη από την ΕΚΤ στο πλαίσιο των προγραμμάτων αγοράς ABS και καλυμμένων ομολόγων από την Κεντρική Τράπεζα.

Οικονομία: Τα δεδομένα που δημοσιοποιούνται συνεχίζουν να στέλνουν ανάμεικτα μηνύματα για την πορεία της ελληνικής οικονομίας, ωστόσο, η Morgan Stanley θεωρεί πως η Ελλάδα μπορεί να επιτύχει βιώσιμη ανάπτυξη, αν και αυτό θα χρειαστεί περισσότερο χρόνο απ όσο εκτιμάται.

Η επενδυτική στρατηγική

Οι βραχυπρόθεσμες αβεβαιότητες δεν είναι κάτι καινούριο, σημειώνει η Morgan Stanley. Οι επενδυτές ήδη γνωρίζουν τις κύριες βραχυπρόθεσμες προκλήσεις που σχετίζονται με την πολιτική και το πιθανό χρηματοδοτικό κενό. Ο Οίκος έχει ήδη μετριάσει από το φθινόπωρο της εκτιμήσεις του για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα, επικαλούμενος μια πιο ισορροπημένη αναλογία ρίσκου/ανταπόδοσης αλλά και την πιθανότητα αυξημένης αστάθειας.

Σύμφωνα με τους οικονομολόγους της Morgan Stanley, οι αβεβαιότητες αυτές είναι πιθανό να παραμείνουν ή και να επιδεινωθούν μέχρι τις αρχές του επόμενου έτους. Η πολιτική αβεβαιότητα που σχετίζεται με τις εκλογές για Πρόεδρο της Δημοκρατίας θα διατηρήσουν την αστάθεια σε υψηλό επίπεδο, ενώ τα ερωτήματα για το χρηματοδοτικό κενό θα χρειαστούν τη λήψη ορισμένων σημαντικών πολιτικών αποφάσεων. Η Morgan Stanley εκτιμά πως το ύψους σχεδόν 9 δισ. ευρώ χρηματοδοτικό κενό του 2015 θα μπορούσε να καλυφθεί με έναν συνδυασμό αξιοποίησης μη χρησιμοποιημένων κεφαλαίων από την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, άντλησης ρευστού από τα αποθέματα, και χρηματοδότησης από την αγορά.

Ωστόσο, το μακροπρόθεσμο outlook για την Ελλάδα παραμένει ελκυστικό. Σε τελική ανάλυση, η Ελλάδα αντιπροσωπεύει το ευρωπαϊκό ρίσκο και με τα «δίδυμα πλεονάσματα» και την ανάπτυξή της να επιταχύνεται, λογικά θα υπάρξει σύγκλιση τόσο από θεμελιώδη άποψη όσο και από άποψη αγοράς.

Παράλληλα, οι αποτιμήσεις έχουν βελτιωθεί σημαντικά. Ο συνδυασμός αρνητικού κλίματος αναφορικά με τους βραχυπρόθεσμους παράγοντες ρίσκου, του γενικότερου κλίματος αποστροφής στο ρίσκο και των αδύναμων τεχνικών στοιχείων, δημιούργησαν ένα πολύ δυσμενές μίγμα για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα τις τελευταίες εβδομάδες.

Εν τούτοις, η Morgan Stanley θεωρεί πως οι αποτιμήσεις κινήθηκαν χειρότερα του αναμενόμενου, καθιστώντας ελκυστική την αναλογία ρίσκου/ανταπόδοσης. Παράλληλα, τα ελληνικά ομόλογα έχουν μια μοναδικά ισχυρή θέση στην κεφαλαιακή δομή. Καθώς αποτελούν το 11% περίπου του συνολικού χρέους, το ποσοστό αυτό είναι πολύ μικρό για να αναδιαρθρωθεί, δεδομένου ότι τα κόστη αντισταθμίζουν τα όποια οριακά οφέλη μιας μείωσης του χρέους.

Προτιμά τα ομόλογα

Σύμφωνα με την Morgan Stanley, αν και η αστάθεια τους επόμενους μήνες πιθανότατα θα παραμείνει σε υψηλό επίπεδο, ωστόσο οι τρέχουσες αποτιμήσεις παρέχουν μια επαρκή προστασία. Αν και οι τιμές μπορεί να μην επανέλθουν γρήγορα στα πρόσφατα υψηλά, η Morgan Stanley σημειώνει πως προτιμά να τηρεί θέση «long» για όσο διαρκεί η αστάθεια στην αγορά και να χρησιμοποιήσει τις όποιες πιθανές περαιτέρω πτώσεις για να ενισχύσει τη θέση της. Όπως επισημαίνει, το warrant του ΑΕΠ φαίνεται φθηνό, όμως προτιμά τα ομόλογα, λόγω της σχετικά καλύτερης ρευστότητάς τους και της λιγότερο δυσμενούς επίπτωσης που έχει στα ομόλογα ο αποπληθωρισμός.

Οι ελληνικές μετοχές

Σε ότι αφορά τις ελληνικές μετοχές, η Morgan Stanley τις χαρακτηρίζει «υπερπουλημένες» και δίνει σύσταση “overweight”. Όπως επισημαίνει, η χρηματιστηριακή αγορά πιέστηκε τους τελευταίους μήνες από τον συνδυασμό της ισχνότερης ανάπτυξης, της πολιτικής αβεβαιότητας, του μέλλοντος του προγράμματος διάσωσης και του ζητήματος της επάρκειας κεφαλαίων των ελληνικών τραπεζών. Η ροή πολιτικών ειδήσεων είχε μια ιδιαίτερα αρνητική επίπτωση και φαίνεται ότι αυτό θα συνεχιστεί και τους επόμενους μήνες.

Ωστόσο, μετά το έντονο πρόσφατο selloff, η Morgan Stanley λέει πως βλέπει αξία στην ελληνική αγορά και διατηρεί την θέση “overweight” για την Ελλάδα εντός του MSCI EEMEA, για τέσσερις λόγους:

Πρώτον, θεωρεί ότι παγκοσμίως η διάθεση για ρίσκο θα αρχίσει να βελτιώνεται, κάτι που θα ωφελήσει την Ελλάδα, δεδομένης της πρόσφατης υποαπόδοσης.

Δεύτερον, η ίδια η Ελλάδα άγγιξε εξαιρετικά υπερπουλημένα επίπεδα, με τις τράπεζες να υποχωρούν 43% από το υψηλότερο επίπεδό τους και τις μετοχές εκτός τραπεζικού τομέα να σημειώνουν πτώση 29%. Η Morgan Stanley θεωρεί πως η επικέντρωση της προσοχής στις μακροοικονομικές ανησυχίες αναφορικά με τις τράπεζες, υποδηλώνει ότι μπορεί να «ανοίξει» αξία για άλλους κλάδους της ελληνικής αγοράς.

Τρίτον, τα stress tests και το AQR των τραπεζών αποτελούν δυνητικά υποστηρικτικό καταλύτη βραχυπρόθεσμα. Η Morgan Stanley εκτιμά ότι το AQR μπορεί να αποδειχθεί πιο «εξαγνιστικό» για τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο απ ότι περιμένει η αγορά, κάτι που θα στηρίξει την Ελλάδα, δεδομένης της ισχυρής σχέσεις των ελληνικών μετοχών με τις τράπεζες της ευρωζώνης. Σε ότι αφορά τις ίδιες τις ελληνικές τράπεζες, οι προσδοκίες των επενδυτών κάνουν λόγο για περαιτέρω αυξήσεις κεφαλαίου, κάτι που η Morgan Stanley θεωρεί ότι μπορεί να είναι υπερβολικά απαισιόδοξο. Επιπλέον, η Ελλάδα θα επωφελούνταν στην περίπτωση που η πρόσφατη αδυναμία στην οικονομία και στις αγορές οδηγήσουν σε επιπλέον χαλάρωση της πολιτικής από την πλευρά της Ευρώπης.

Ο οίκος διατηρεί την θετική μακροπρόθεσμη άποψή τις για τις ελληνικές τράπεζες, έχοντας ωστόσο κατά νου ότι τα μακροοικονομικά και πολιτικά ρίσκα πιθανότατα θα διατηρηθούν, ή ακόμα και επιδεινωθούν, μέχρι το επόμενο έτος.