Θα ήταν λάθος να συμπεράνει κανείς ότι οι έντονες διακυμάνσεις των αγορών την προηγούμενη εβδομάδα σηματοδοτούν κρίση χρέους για την ευρωζώνη. Τα spread των κρατικών ομολόγων στην ευρωζώνη δεν κινήθηκαν σημαντικά, παρά μόνο στην Ελλάδα.

Αυτό που έγινε την προηγούμενη εβδομάδα ήταν κάτι αρκετά διαφορετικό. Οι κεφαλαιαγορές συνειδητοποίησαν πως υπάρχει η πιθανότητα μίας μεγάλης ύφεσης σε όλη την ευρωζώνη με πολύ χαμηλό πληθωρισμό για τα επόμενα 10 με 20 χρόνια. Αυτό μας δείχνει η πτώση των προσδοκιών για τα διάφορα μεγέθη του πληθωρισμού. Οι επενδυτές δεν ανησυχούν για τη φερεγγυότητα ενός κράτους μέλους. Αυτό ήταν σαφέστατα διαφορετικό πριν δύο χρόνια.

Το τρέχον σενάριο όμως, δεν είναι λιγότερο ανησυχητικό. Οι επιπτώσεις για αυτούς που ζουν σε ένα τέτοιο λάκκο με φίδια είναι ήδη εμφανείς: υψηλή ανεργία, αύξηση της φτώχειας, στασιμότητα των ονομαστικών και των πραγματικών μισθών, βάρος χρέους που δεν μειώνεται σε πραγματικούς όρους, μείωση των υπηρεσιών του δημοσίου τομέα και των δημοσίων επενδύσεων.

Ένα σοκαριστικό παράδειγμα είναι η κακή κατάσταση στην οποία βρίσκονται οι γερμανικές ένοπλες δυνάμεις. Από τα 254 μαχητικά αεροπλάνα της Luftwaffe μόνο τα 150 μπορούν να πετάξουν!

Η στασιμότητα της ευρωζώνης θα επηρεάσει και τον υπόλοιπο κόσμο σε διαφορετικό βαθμό. Η Βρετανία ενδεχομένως να καταφέρει να μην έχει την ίδια μοίρα, αλλά η ευρωζώνη είναι αρκετά μεγάλη για να την τραβήξει μαζί της. Περισσότερο θα πληγούν τα μέρη της κεντρικής και ανατολικής Ευρώπης που δεν χρησιμοποιούν το ευρώ. Έχουν εγκλωβιστεί μεταξύ της Ρωσίας που είναι έτοιμη να εκραγεί και της στάσιμης Ευρώπης. Δύσκολα μπορεί να δει κανείς πως θα μπορούσαν να ανακάμψουν οι τιμές του πετρελαίου σε ένα περιβάλλον μόνιμα χαμηλής ανάπτυξης. Και είναι ακόμη πιο δύσκολο να δει κανείς πως θα ανταπεξέλθει η Ρωσία με μόνιμα χαμηλές τιμές πετρελαίου.

Η χρόνια στασιμότητα – μία κατάσταση κατά την οποία η χρόνια μείωση των επενδύσεων μπορεί να οδηγήσει σε μία μακρά περίοδο αδύναμης ζήτησης – έχει παράλληλα ανησυχητικές επιπτώσεις για τους επενδυτές. Τα πρόσφατα υψηλά επίπεδα των μετοχών βασίστηκαν στο καλύτερο δυνατό σενάριο: ότι ο ρυθμός αύξησης της παραγωγικότητας θα επανερχόταν στον ιστορικό μέσο όρο και πως το επίπεδο του ΑΕΠ θα έφτανε τελικά την προ κρίσης αναπτυξιακή τροχιά. Οι επενδυτές έχουν αρχίσει τώρα να ανησυχούν ότι τίποτα από όλα αυτά δεν πρόκειται να συμβεί. Το ΑΕΠ βρίσκεται κοντά στα επίπεδα του 2007. Η ανάπτυξη είναι αργή.

Ούτε το ποσοστό του ΑΕΠ που αντιστοιχεί στα κέρδη μπορεί να αυξηθεί πολύ περισσότερο. Έτσι, εάν η ανάπτυξη της παραγωγικότητας παραμένει χαμηλή, τότε δύσκολα μπορεί να δει κανείς πως οι επενδύσεις σε χρηματιστήρια μπορούν να αποφέρουν μεγάλες πραγματικές αποδόσεις.

Η νομισματική πολιτική μπορεί να δώσει βραχυπρόθεσμα ώθηση στις αγορές, αλλά αυτό δεν μπορεί να διατηρηθεί επ αόριστον. Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, οι αποδόσεις των τίτλων χαμηλού ρίσκου θα είναι μικρές.

Η χρόνια στασιμότητα συνοδεύεται από μόνιμη υποχώρηση του πληθωρισμού σε επίπεδα κάτω από τον στόχο του 2%. Η πραγματική αξία του δημόσιου και του ιδιωτικού χρέους κατά συνέπεια δεν υποχωρεί με τον επιθυμητό ρυθμό. Κι αυτό κατά συνέπεια, καθιστά ακόμη δυσκολότερη τη μείωση του χρέους για επιχειρήσεις, άτομα και δημόσιο. Τα γερμανικά κρατικά ομόλογα είναι οι μόνοι τίτλοι στην ευρωζώνη που οι επενδυτές θεωρούν λίγο πολύ μηδενικού κινδύνου.

Θα πίστευε κανείς πως αυτό το σενάριο θα δημιουργούσε δυνάμεις αντίδρασης, όπως για παράδειγμα, χαμηλότερη συναλλαγματική ισοτιμία. Δυστυχώς, αυτό δεν είναι κατ ανάγκη αλήθεια. Η ευρωζώνη έχει φέτος πλεόνασμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών της τάξεως του 3% του ΑΕΠ.

Υπό κανονικές συνθήκες θα περίμενε κανείς ότι το νόμισμα μίας οικονομίας που καταγράφει συνέχεια πλεόνασμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών θα ήταν ισχυρό. Σε κάθε περίπτωση, η συναλλαγματική ισοτιμία έχει πολύ μεγαλύτερη σημασία για μικρές και μεσαίες οικονομίες από ότι για μεγάλες οικονομίες όπως οι ΗΠΑ και η ευρωζώνη, επειδή το ποσοστό του εμπορίου στο ΑΕΠ είθισται να είναι μικρότερο για τις μεγάλες οικονομίες.

Η ευρωζώνη είναι μία μεγάλη και σχεδόν κλειστή οικονομία, που διαπραγματεύεται τα προϊόντα και τις υπηρεσίες της εσωτερικά, σε ευρώ. Η συναλλαγματική ισοτιμία δεν μπορεί κατά συνέπεια να σώσει την ευρωζώνη, εκτός εάν το ευρώ υποτιμηθεί σε ακραίο εύρος.

Κατά συνέπεια, η χρόνια στασιμότητα είναι πολύ πιο δραματική από την κρίση χρέους. Με τέτοια απειλή να κρέμεται πάνω μας, θα περίμενε κανείς ότι οι αξιωματούχοι θα έκαναν τα πάντα για να αποφύγουν τον όλεθρο. Και σίγουρα έτσι θα γινόταν εάν η κρίση απειλούσε μία κανονική χώρα.

Για μία νομισματική ένωση, όπου δεν υπάρχει συντονισμός πολιτικής ενώ οι αξιωματούχοι ακολουθούν την εθνική οπτική γωνία, ο κίνδυνος χρόνιας στασιμότητας είναι μεγάλος. Ακόμη και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, ο μόνος παράγοντας με αρμοδιότητες που αφορούν όλη την ευρωζώνη, αντιμετωπίζει νομικούς περιορισμούς. Κι αυτό μπορεί να εξηγεί τη διστακτικότητά της να προχωρήσει σε ποσοτική χαλάρωση. Παρότι υποστηρίζω την ποσοτική χαλάρωση, δεν μπορώ να αρνηθώ ότι νομικά βρισκόμαστε σε γκρίζα ζώνη.

Οι αξιωματούχοι της ευρωζώνης έχουν τρεις επιλογές. Πρώτον, μπορούν να μετατρέψουν την ευρωζώνη σε πολιτική ένωση και να κάνουν «ό,τι χρειάζεται», ένα ευρωομόλογο, μία μικρή δημοσιονομική ένωση, μηχανισμούς μεταφοράς και τραπεζική ένωση. Η δεύτερη επιλογή είναι να αποδεχθούν την χρόνια στασιμότητα. Η τελική επιλογή είναι η διάσπαση της ευρωζώνης.

Η πρώτη και η δεύτερη επιλογή δεν αποκλείουν η μία την άλλη. Καθώς η πολιτική ενοποίηση βρίσκεται εκτός ατζέντας, μένουμε με τα επιλογές μεγάλης ύφεσης ή αποτυχίας – ή και τα δύο διαδοχικά.

 

Facebook Comments