Το εάν η Ελλάδα μπορεί να αποφύγει ένα νέο πρόγραμμα διάσωσης μετά τον Αύγουστο του 2018 παραμένει ακόμη αβέβαιο, προειδοποιεί η Citigroup, συγκρίνοντας την ελληνική “κατάσταση” με την Πορτογαλία στους 10 μήνες πριν βγει και αυτή από το πρόγραμμα.

H τρίτη αξιολόγηση του ελληνικού προγράμματος φαίνεται να είναι ευκολότερη σε σχέση με τις προηγούμενες, σημειώνει η Citi σε νέο της flash note για την Ελλάδα. Όπως επισημαίνει, ο πρώτος γύρος των συνομιλιών Αθήνας – πιστωτών ολοκληρώθηκε την περασμένη εβδομάδα χωρίς σοβαρές διαφωνίες. Και αυτό δεν αποτελεί έκπληξη αφού τα πιο δύσκολα μέτρα έχουν ήδη περάσει μέσω των δύο πρώτων αξιολογήσεων –οι μειώσεις σε συντάξεις και αφορολόγητο το 2019-2020 ύψους 2% του ΑΕΠ έχουν ήδη περάσει από τη Βουλή. Κανένα από τα εκκρεμή ζητήματα δεν φαίνεται να είναι αρκετά αμφισβητούμενο για να δημιουργήσει ένα αδιέξοδο στις διαπραγματεύσεις, όπως επισημαίνει, τονίζοντας πως η τρίτη αξιολόγηση πρέπει να είναι πολύ μικρότερη από τις προηγούμενες δύο (περίπου 10 μήνες η κάθε μία).

Η προοπτική εξόδου από το πρόγραμμα κάνει τους συμβιβασμούς πιο πιθανούς

Η βελτίωση των δημοσιονομικών αποτελεσμάτων και της ανάπτυξης του ΑΕΠ καθώς και η πιο ήπια στάση του ΔΝΤ σε σχέση με τις απαιτήσεις του για τις ελληνικές τράπεζες, μειώνουν τους κινδύνους για ρήξη, σύμφωνα με την Citi. Το τέλος του… έπους των μνημονίων της Ελλάδας που ήδη διαρκεί 7,5 χρόνια, θα είναι πιθανώς μια ελκυστική προοπτική για όλα τα μέρη, ευνοώντας τους συμβιβασμούς.

Χωρίς μνημόνιο από τα μέσα του 2018;

Το εάν η Ελλάδα μπορεί να αποφύγει ένα νέο πρόγραμμα διάσωσης μετά τον Αύγουστο του 2018 παραμένει ακόμη αβέβαιο, όπως προειδοποιεί η Citigroup. Οι προοπτικές για την οικονομία και τα δημόσια οικονομικά παραμένουν πιο αδύναμες σε σχέση με άλλες χώρες στους 10 μήνες πριν βγουν από το πρόγραμμα διάσωσης, ενώ και η πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας είναι πολύ χαμηλότερη. Ωστόσο, η Ελλάδα είναι μια ειδική περίπτωση που οδηγείται περισσότερο από την πολιτική παρά από την οικονομία. Η πολιτική βούληση να απογαλακτιστεί η Ελλάδα από τον επίσημο δανεισμό φαίνεται να αυξάνεται, τόσο στην Αθήνα όσο και στην Ευρώπη, αυξάνοντας την πιθανότητα μιας καθαρής εξόδου, αν και υπάρχουν κίνδυνοι για νέες πιέσεις και αναταραχές από τις νέες γερμανικές, ολλανδικές και αυστριακές κυβερνήσεις.

Εύθραυστη η ανάκαμψη

Οι μακροοικονομικές συνθήκες στην Ελλάδα είναι πιο εύθραυστες από ό,τι σε άλλες χώρες στους 10 μήνες πριν την έξoδο από τα μνημόνια, όπως επισημαίνει η Citi. Σε σχέση με την Πορτογαλία το 2013 (ένα έτος πριν από την έξοδο), η ανταγωνιστικότητα των εξαγωγών της Ελλάδας δεν έχει δείξει σημαντικά σημάδια βελτίωσης, παρά τη μεγαλύτερη εσωτερική υποτίμηση και τις πιο έντονες διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Οι ελληνικές εξαγωγές δεν έχουν κερδίσει μερίδιο αγοράς, υποαποδίδοντας σημαντικά σε σχέση με την Πορτογαλία και την Ισπανία. Οι τουριστικές εισπράξεις έχουν διπλασιαστεί στην Πορτογαλία από το 2009, αλλά στην Ελλάδα έχουν αυξηθεί κατά 30%. Η έρευνα της Παγκόσμιας Τράπεζας Ease of Doing Business δείχνει ότι το επιχειρηματικό περιβάλλον στην Ελλάδα, αν και καλύτερο, παραμένει λιγότερο ευνοϊκό από ό,τι σε άλλες ανταγωνιστικές οικονομίες

Πιο εύθραυστες οι τράπεζες

Επιπελόν, οι ελληνικές τράπεζες είναι πιο εύθραυστες, σημειώνει η Citi. Το ελληνικό τραπεζικό σύστημα εξακολουθεί να επιβαρύνεται από δείκτες ρεκόρ NPLs (περίπου στο 40%), έλλειψη εισροών καταθέσεων και μείωση του όγκου δανεισμού, δημιουργώντας ενδεχομένως μεγαλύτερους κινδύνους για τα δημόσια οικονομικά και την αύξηση του ΑΕΠ από ό,τι στην περίπτωση της Πορτογαλίας. ​

Η βιωσιμότητα του χρέους δεν έχει επιλυθεί ακόμη

Ο δείκτης δημόσιου χρέους είναι σημαντικά υψηλότερος στην Ελλάδα (180,8% το 2016 έναντι 129% το 2013 στην Πορτογαλία) και η βιωσιμότητά του είναι πολύ πιο αμφισβητήσιμη (αν και δεν ήταν σαφής ούτε στην Πορτογαλία το 2014). Η ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους που ενσωματώνεται στο πρόγραμμα διάσωσης βασίζεται στην υπόθεση ότι το πρωτογενές πλεόνασμα θα διαμορφωθεί στο 3,5% του ΑΕΠ το 2018 και θα παραμείνει σε αυτό το επίπεδο τουλάχιστον μέχρι το 2022. Το ονομαστικό ΑΕΠ αναμένεται να αυξηθεί κατά περίπου 4% από το 2018 και να διατηρηθεί σε αυτόν τον ρυθμό μέχρι το 2022 τουλάχιστον. 

Σύμφωνα με την Citi, και οι δύο αυτές υποθέσεις εξακολουθούν να φαίνονται υπερβολικά αισιόδοξες. Αν και οι δημοσιονομικές επιδόσεις υπερβαίνουν τους στόχους τόσο το 2016 όσο και το 2017 και το πρωτογενές πλεόνασμα μπορεί να φτάσει πάνω από το 2% του ΑΕΠ φέτος, ο στόχος του 3,5% το 2018 και η διατήρησή του για αρκετά χρόνια είναι δύσκολο οικονομικά και πολιτικά και δεν συνάδει με ανάπτυξη του ΑΕΠ κατά 4%.

Όλα αυτά αντανακλώνται σε μια πολύ χαμηλότερη πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας. Το rating της Πορτογαλίας ήταν 2 έως 3 βαθμίδες κάτω από τον επενδυτικό βαθμό στις αρχές του 2014, ενώ η Ελλάδα εξακολουθεί να είναι 6 βαθμίδες κάτω (με βάση την υψηλότερη αξιολόγηση που δίνει ο οίκος S&P). Ωστόσο, η Ελλάδα επέστρεψε στις αγορές τον Ιούλιο για πρώτη φορά από το 2014, με 5ετή ομόλογα (+ 450 μβ. το spread), κοντά στα πορτογαλικά spreads στα μέσα του 2013 όταν η χώρα επίσης επέστρεψε για πρώτη φορά στις αγορές.​

Η Ελλάδα είναι μια ειδική περίπτωση, τονίζει η Citi. Ενώ το δημόσιο χρέος είναι υψηλότερο, το ποσοστό που κατέχουν οι ιδιώτες επενδυτές είναι πολύ χαμηλό – λίγο πάνω από το 15% του ανεξόφλητου χρέους ή στο 30% του ΑΕΠ. Η Ελλάδα εφάρμοσε τη μεγαλύτερη αναδιάρθρωση δημόσιου χρέους στην ιστορία το 2012 και οι πιθανότητες μιας νέας αναδιάρθρωσης του χρέους που θα αφορά τα ομόλογα που κατέχουν οι ιδιώτες στο προσεχές μέλλον είναι πολύ περιορισμένες, σημειώνει η αμερικάνικη τράπεζα. Επιπλέον, η μέση διάρκεια του ελληνικού χρέους είναι πολύ μεγάλη, πάνω από 18 έτη, υποδηλώνοντας ότι οι ανάγκες χρηματοδότησης κατά τα επόμενα τρία χρόνια είναι πολύ μικρότερες από ό, τι στην Πορτογαλία όταν βγήκε από το bailout το 2014.

Cash buffers

Η Πορτογαλία είχε συσσωρεύσει περίπου 15 δισ. ευρώ σε cash buffers πριν από την έξοδό της από τη διάσωση, και επιπλεόν 6,4 δισ. ευρώ στο πλαίσιο του πακέτου διάσωσης για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών. Στην Ελλάδα, τα διαθέσιμα του κράτους είναι ελάχιστα. Ωστόσο, υπάρχουν ακόμη άφθονοι πόροι στο πακέτο διάσωσης – πάνω από 45 δισ. ευρώ. Οσο η Ελλάδα εξακολουθεί να συμμορφώνεται με το πρόγραμμα, οι πιστωτές της θα μπορούσαν να διαθέσουν αυτά τα κεφάλαια ή μέρος αυτών για τη στήριξη της μετάβασης στην πλήρη χρηματοδότησή της από τις αγορές (είτε με τη μορφή cash buffers σε ξεχωριστό λογαριασμό είτε με προληπτική πιστωτική γραμμή).

Μειωμένος κίνδυνος αντιστροφής των μεταρρυθμίσεων

Ο ΣΥΡΙΖΑ, που ήταν παλαιότερα κατά της διάσωσης, βρίσκεται στην εξουσία από το 2015 και, παρά τις καθυστερήσεις, έχει προωθήσει περισσότερα από τα μέτρα διάσωσης μέχρι στιγμής. Στις δημοσκοπήσεις τα ποσοστά του έχουν καταρεύσει λόγω αυτού αλλά οι πιο πρόσφατες δείχνουν ότι μπορεί να αρχίζει να επωφελείται από τη σταθεροποίηση της οικονομίας και τις προοπτικές εξόδου από τη διάσωση, μειώνοντας τους κινδύνους πρόωρων εκλογών ή νέων επεισοδίων ρήξης με τους πιστωτές.

Οι επόμενες εκλογές είναι προγραμματισμένες για το φθινόπωρο του 2019. Σύμφωνα με τις τελευταίες δημοσκοπήσεις, η Νέα Δημοκρατία θα μπορούσε να επιστρέψει στην εξουσία, ενώ η μετατόπιση της πρόθεσης ψήφου από τον ΣΥΡΙΖΑ προς πιο εξτρεμιστικά κόμματα (π.χ. Χρυσή Αυγή ή ΚΚΕ) έχει περιοριστεί. Η Citigroup ωστόσο πιστεύει ότι οι κίνδυνοι σημαντικών αναστροφών στις μεταρρυθμίσεις τα επόμενα χρόνια είναι περιορισμένοι- ίσως σε αντίθεση με την αβεβαιότητα στην Πορτογαλία το 2014 σχετικά με την πιθανότητα εκλογής μίας σοσιαλιστικής κυβέρνησης το 2015 ( το οποίο και συνέβη και ωστόσο δεν οδήγησε σε αναστροφή των μεταρρυθμίσεων).

Κλειδί η ελάφρυνση του χρέους για την επιτυχή έξοδο από το bailout

Οι πιθανότητες εξόδου της Ελλάδας από τα χρόνια διασώσεων εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό και πρώτα από όλα, από την προθυμία των ευρωπαίων πιστωτών να συμφωνήσουν σε περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους.

Μέχρι το καλοκαίρι του 2018, η Citi αναμένει να επιτευχθεί συμφωνία για την ελάφρυνση του χρέους, η οποία θα περιορίζεται στις παρατάσεις στις λήξεις, και θα είναι συγκεκριμένες για τα δάνεια ύψους 131 δισ. από τον EFSF. Το re-profiling του χρέους θα μπορούσε επίσης να εξαρτηθεί από την αύξηση του ΑΕΠ – δηλαδή μακρύτερες επεκτάσεις σε περίπτωση χαμηλότερης από την αναμενόμενη ανάπτυξη του ΑΕΠ, γεγονός που θα συνέβαλε στη διασφάλιση της βιωσιμότητας. 

Η μεταφορά των κερδών που πραγματοποίησε το Ευρωσύστημα από τα ελληνικά ομόλογα θα μπορούσε επίσης να διατεθεί για την ομαλή μετάβαση στη χρηματοδότηση από τις αγορές. Σε κάθε περίπτωση, μια συμφωνία ελάφρυνσης του χρέους είναι πολύ πιο σημαντική για τη σηματοδότηση μιας ισχυρής πολιτικής δέσμευσης για τη διατήρηση της Ελλάδας στο ευρώ, παρά  η μείωση των ήδη χαμηλών χρηματοδοτικών αναγκών της Ελλάδας κατά την επόμενη δεκαετία., όπως τονίζει η Citi.

Oι κίνδυνοι

Κίνδυνοι ενδέχεται πάντως να προκύψουν για την Ελλάδα από πιθανές ανατροπές από τις νέες κυβερνήσεις που θα αναλάβουν σε βασικές πιστώτριες χώρες – τη Γερμανία, την Ολλανδία και την Αυστρία.  Στη Γερμανία, η παρουσία του FDP (του οποίου ο ηγέτης υποστήριξε το Grexit στο παρελθόν) σε πιθανό κυβερνητικό συνασπισμό τύπου Τζαμάικα, μπορεί να σκληρύνει τη γερμανική θέση ενάντια στην περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους. Ωστόσο, όσο η Ελλάδα εξακολουθεί να συμμορφώνεται με το πρόγραμμα και μάλιστα να υπεραποδίδει στους δημοσιονομικούς της στόχους, τα… γεράκια θα παλέψουν για να δικαιολογήσουν τον τερματισμό της στήριξης της Ελλάδας.

Στα θετικά, τώρα που γνωρίζουμε ότι το QE της ΕΚΤ θα κρατήσει ίσως και μέχρι τα τέλη του 2018, οι πιθανότητες να συμπεριληφθούν τα ελληνικά ομόλογα (μόλις συμφωνηθεί η ελάφρυνση του χρέους) έχουν ξεκάθαρα αυξηθεί, καταλήγει η Citi.

Ελευθερία Κούρταλη

Facebook Comments