Αγορές εν μέσω σκηνικού αβάσταχτης ελαφρότητας...

Τζάνας Δημήτριος

Αγορές εν μέσω σκηνικού αβάσταχτης ελαφρότητας...

Πέρασαν 16 χρόνια από τον Οκτώβριο του 1997, όταν οι αγορές μας έδιναν ένα ηχηρό μήνυμα για το περιεχόμενο της παγκοσμιοποίησης και την αλληλεξάρτησή τους.

Τότε λοιπόν, στο φθινόπωρο μιας μάλλον καλής χρηματιστηριακής χρονιάς για τη Σοφοκλέους μετά από σειρά πέτρινων ετών που είχαν προηγηθεί, σημειώθηκε ένα μεγάλο κύμα ρευστοποιήσεων από ξένα funds που είχαν τοποθετηθεί στην αναδυόμενη τότε ελληνική αγορά, (μεταξύ άλλων και εκείνα του διάσημου Mark Mobius της Templeton).

Η εξήγηση σχετιζόταν με τα γεγονότα… της Ταϋλάνδης, όπου είχε σημειωθεί μεγάλη υποχώρηση του μπατ εξαιτίας της μαζικής εκροής κεφαλαίων από διεθνή funds που ανησυχούσαν για την πορεία της οικονομίας της χώρας, που τότε κατατάσσονταν στις λεγόμενες τίγρεις λόγω των υψηλών ρυθμών μεγέθυνσης που πραγματοποιούσαν.

Έτσι, όλοι όσοι συμμετείχαμε στην καθημερινότητα των αγορών και ζούσαμε στον «ελληνικό μικρόκοσμό μας»,μάθαμε ότι η αναταραχή σε μια αγορά μεταδίδεται και σε άλλες διαχέοντας τις επιπτώσεις της παντού, καθώς ο Mobius πούλαγε μετοχές και στο ελληνικό χρηματιστήριο για να καλύψει τις ανάγκες ρευστότητας που είχε από τις βίαιες ρευστοποιήσεις τίτλωνστις ασιατικές αγορές.

Θυμάμαι πόσο δύσκολο ήταν να εξηγήσει κανείς αυτή τη διαδικασία στους επενδυτές που κατείχαν ελληνικές μετοχές (Εθνική, Άλφα, Τιτάνα κ.ο.κ.) καθώς δεν είχε συμβεί τίποτε αρνητικό με τα θεμελιώδη τους…

Ευτυχώς, η τότε χρηματιστηριακή και νομισματική κρίση των ασιατικών αγορών δεν διαχύθηκε στην πραγματική οικονομία. Ομοίως, και η κρίση του φθινοπώρου του 1998 μετά τη ρωσική κρίση που οδήγησε στην κατάρρευση των ομολόγων της και στη συνέχεια την κατάρρευση του γνωστού LTCM (τεχνογνωσία των Merton-Scholes, Nobelprize1997), είχε πάλι αρνητική επίδραση στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά. Για άλλη μια φορά το αισιόδοξο ελληνικό σενάριο που διαγραφόταν μετά το κλείδωμα της ισοτιμίας της δραχμής με το ecu οδηγώντας τη Σοφοκλέους σε ανοδική πορεία, διακόπηκε από μαζικές ρευστοποιήσεις  πάλι ξένων funds βυθίζοντας το γενικό δείκτη στα χαμηλά του έτους.

Καθώς όμως ο Alan Greenspan έδωσε άμεσα λύση με ενέσεις ρευστότητας προς το LTCM από άλλους επενδυτικούς φορείς, η ηρεμία επανήλθε στις αγορές και η Σοφοκλέους σημείωσε το Δεκέμβρη του ίδιου έτους την υψηλότερη επίδοση της χρονιάς ! Όλοι δε είχαμε πάρει ένα μεγάλο μάθημα για τον τρόπο λειτουργίας της παγκοσμιοποίησης στο σύγχρονο περιβάλλον.

Θα ακολουθούσαν πολλά ακόμη στη συνέχεια. Το σκάσιμο της φούσκας των μετοχών της νέας οικονομίας το 2000. Το τρομοκρατικό χτύπημα της 11ης Σεπτεμβρίου του 2001 που διαμόρφωσε νέα δεδομένα παντού, ασφαλώς δε και στις αγορές που σταδιακά έμαθαν να ζουν με την απειλή ενός τρομοκρατικού χτυπήματος θεωρώντας ότι συνιστά μια ακόμη «εξωγενή διαταραχή».

Την εισβολή και γρήγορη επιβολή των ΗΠΑ στο Ιράκ, μετά την οποία ξεκίνησε πολυετές ράλι ανακούφισης στις αγορές σε συνέχεια της δραματικής μείωσης των αμερικανικών επιτοκίων. Για να ακολουθήσει η κρίση της αγοράς μειωμένης εξασφάλισης στεγαστικών δανείων (subprimemarket) το 2007 και η κατάρρευση της Lehman Brothers που οδήγησε στη μεγαλύτερη χρηματοπιστωτική κρίση των μεταπολεμικά χρόνων που σύντομα μετεξελίχθηκε και σε ευρύτερη οικονομική.

Έτσι, όλοι οι επενδυτές πλέον έχουν αντιληφθεί πώς λειτουργεί η παγκοσμιοποίηση στις αγορές. Όλοι παρακολουθούν και συχνά συμμετέχουν σε άλλες αγορές και όλοι έχουν αντιληφθεί πώς έχει μεταλλαχθεί το περιβάλλον των αγορών την τελευταία εικοσαετία υπό την επήρεια δύο ακόμη παραγόντων:

- Της θεσμικής απελευθέρωσης (deregulation) που περιέλαβε και την κρίσιμη απόφαση για κατάργηση του διαχωρισμού ανάμεσα σε εμπορική και επενδυτική τραπεζική το 1999 (το γνωστό SteagallActτου 1933) στις ΗΠΑ και σύντομα παντού.

- Της τεχνολογίας που επέτρεψε τη διαμόρφωση πλήθους επενδυτικών προϊόντων μέσα από τις ηλεκτρονικές πλατφόρμες και την έκρηξη της αγοράς των παραγώγων προϊόντων σε όλες τις επενδυτικές κατηγορίες (μετοχές, ομόλογα, νομίσματα και εμπορεύματα) οδηγώντας τις υποκείμενες αγορές σε σταδιακό περιορισμό σε σχέση με τη διενεργούμενη αξία των συναλλαγών. Το deregulation παράλληλα επέτρεψε την ολοένα μεγαλύτερη επέκταση σε περισσότερες αγορές των εξελίξεων αυτών διαμορφώνοντας το σημερινό περιβάλλον που δεν έχει καμία σχέση με εκείνο των αρχών της δεκαετίας του 90 !

Η σύντομη αυτή ιστορική αναδίφηση επιτρέπει να κατανοήσουμε την εντυπωσιακή μετάλλαξη των αγορών τις τελευταίες δεκαετίες. Αρκεί να σημειώσουμε ένα βασικό στατιστικό στοιχείο: η αξία των παραγώγων συμβολαίων που έχουν συμφωνηθεί από τα αντισυμβαλλόμενα μέρη (overthecountermarket) και δεν περιλαμβάνονται σε διαδικασία εκκαθάρισης (clearinghouses), είναι ακόμη και σήμερα 10 περίπου φορές μεγαλύτερη από το παγκόσμιο ΑΕΠ !Αν συμπεριληφθεί δε η αξία του χρηματοοικονομικού κλάδου (αξία μετοχών-ομολόγων, οργανωμένων αγορών συναλλάγματος και παραγώγων), τότε διαπιστώνεται ότι η αξία του  χρηματοοικονομικού τομέα είναι κατά δεκάδες φορές μεγαλύτερη σε σχέση με το παγκόσμιο ΑΕΠ (ήταν 50 φορές το 2008 !).

Γίνεται δηλαδή φανερό ότι η κατάχρηση της λογικής της χρησιμοποίησης προϊόντων αντιστάθμισης κινδύνου και του όγκου συναλλαγών σε αυτά έχει προκαλέσει μια πρωτοφανή υπερτροφία του χρηματοοικονομικού κλάδου. Η δε υψηλή διακύμανση στη συμπεριφορά των αγορών επιβεβαιώνει ότι ο βραχυχρόνια κερδοσκοπικός χαρακτήρας των περισσοτέρων συναλλαγών έχει διαμορφώσει  πλέον την κύρια επενδυτική φυσιογνωμία τους.

2. Οι αγορές σήμερα

Ερχόμαστε τώρα στο σήμερα. Η υπερτροφία του χρηματοοικονομικού κλάδου 6 περίπου έτη από την έναρξη της παρούσας κρίσης δεν έχει ουσιωδώς θιγεί παρά τις σημαντικές προσπάθειες προς αυτή την κατεύθυνση (νομοθέτημα Dodd-Francστις ΗΠΑ, αναβάθμιση κεφαλαιακών προϋποθέσεων στις τράπεζες μέσω της Βασιλείας ΙΙΙ, απόπειρα εισαγωγής φόρου Tobinστις χρηματοοικονομικές συναλλαγέςκ.α.).Έχει δε εδραιωθεί η αίσθηση στους επενδυτές ότι η συμμετοχή στις αγορές προσομοιάζει περισσότερο με την ανάληψη ενός στοιχήματος βραχείας κατά κανόνα διάρκειας, η δικαίωση στο οποίο εξαρτάται από πλειάδα παραγόντων και την τύχη!

Οι συστηματικοί κανόνες και τα θεωρητικά εργαλεία που στο παρελθόν βοηθούσαν τη σκέψη να ταξινομήσει τα υφιστάμενα δεδομένα των επενδυτικών κατηγοριών είναι τουλάχιστον ανεπαρκή στο σημερινό χαοτικό περιβάλλον αφού ήταν προϊόν υπεραπλουστευμένων νοητικών κατασκευών των εποχών που οι αγορές ήταν διαφορετικές. Τότε που οι επενδυτικές κατηγορίες μετοχές-ομόλογα-νομίσματα-εμπορεύματα ήταν διακριτές και μπορούσαν να αναλυθούν με τη δική τους μεθοδολογία η καθεμιά.

Αντίθετα, στο σημερινό περιβάλλον όπου η υπερχρέωση δημόσιου και ιδιωτικού τομέα ενδημεί, ο παγκόσμιος πλούτος είναι ασύμμετρα κατανεμημένος και ο ρόλος των Κεντρικών Τραπεζών είναι κυρίαρχος, η κίνηση της ρευστότητας σε συνδυασμό με την ψυχολογία των αγορών συνιστούν το κρίσιμο μείγμα για την διαμόρφωση της κατεύθυνσης των αγορών.

Επιβεβαιώνεται  έτσι η σκέψη του πρακτικού μυαλού του μεγάλου Κοστολάνι,που έχοντας ενεργά συμμετάσχει για δεκαετίες στις αγορές είχε αναφερθεί στον καταλυτικό ρόλο του  δίπτυχου ρευστότητας - ψυχολογία, χωρίς μάλιστα να προλάβει να βιώσει τις εξελίξεις των τελευταίων ετών.

Έτσι, η ανάλυση του γενικού περιβάλλοντος είναι πλέον κρίσιμης σημασίας για την διαμόρφωση άποψης για το μέγεθος της ρευστότητας και την ψυχολογία (βαθμός αισιοδοξίας /απαισιοδοξίας) των αγορών βραχυχρόνια (επόμενοι μήνες το πολύ), αφού το διαρκώς μεταλλασσόμενο περιβάλλον καθιστά δυσχερέστατη τη μεσο- μακροπρόθεσμη ανάλυση. Για το σκοπό αυτό, χρειάζεται να αποτυπωθεί η βασική οικονομική κατάσταση των κυριότερων οικονομιών του κόσμου. Επιγραμματικά, προκύπτουν τα παρακάτω:

- Οι ΗΠΑ συνεχίζουν την ιδιαίτερα χαλαρή νομισματική πολιτική στην προσπάθεια διατήρησης της εύθραυστης αναπτυξιακής δυναμικής που έχει ξεκινήσει, με στόχο τη μείωση της ανεργίας στο 6,5%.
- Η Ευρωζώνη απειλείται με ύφεση καθώς η Γερμανία δεν συνομολογεί στις πολιτικές εκείνες (επεκτατική νομισματική με την EKTσε ρόλο ανάλογο με τη Fed– αυξημένες μεταβιβάσεις πόρων προς τις οικονομίες του νότου) που θα την αποτρέψουν.

- Η Ιαπωνία ξεκίνησε πρόσφατα επιθετική νομισματική πολιτική επιτυγχάνοντας αναπτυξιακό momentum. Απειλείται ωστόσο με ενδεχόμενο  δραματικής υποτίμησης του γιεν, εξέλιξη που θα σηματοδοτήσει μαζικές εκροές κεφαλαίων.

- Στην Κίνα σημειώνεται ήδη επιβράδυνση του ρυθμού μεγέθυνσης της οικονομίας της. Επιπλέον, η ανάπτυξη του σκιώδους τραπεζικού συστήματος συνιστά ορατή απειλή ωθώντας αρκετά hedgefundsνα στοιχηματίσουν στο σενάριο σοβαρής κρίσης της οικονομίας στο κοντινό μέλλον.

- Στις αναδυόμενες οικονομίες, οι ταχείς ρυθμοί μεγέθυνσης έχουν αντικατασταθεί από τις αναταραχές σε αρκετές από αυτές (Βραζιλία, Τουρκία, Αίγυπτος), ενώ όλες πλήττονται από τις χαμηλές τιμές των εμπορευμάτων –πρώτων υλών (συμπεριλαμβανομένου των πετρελαίου – φυσικού αερίου που αφορούν κυρίως τη Ρωσία), που συνιστούν τα βασικά εξαγωγικά προϊόντα τους.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον γεμάτο αβεβαιότητα και ασύμμετρες απειλές, με τη βραχυθεσμοπάθεια να διακρίνει τις επενδυτικές κινήσεις, το χρηματοοικονομικό κλάδο υπερτροφικό και αποστασιοποιημένο από την πραγματική οικονομία και το θεσμικό πλαίσιο να επιβάλει το deleverageστο ενεργητικό των τραπεζών, οι έντονες διακυμάνσεις είναι αναμενόμενο να χαρακτηρίζουν τις συμπεριφορές των αγορών.Επομένως, ακόμη και οι αποδόσεις του DJ ή του Nikkei (+16,7% και +19,8% φέτος), οι υψηλότερες στις ανεπτυγμένες αγορές, εξηγούνται περισσότερο από το assetbubble που έχει συντελεστεί λόγω αυξημένων ροών προς τις αγορές της Ν.Υόρκης και του Τόκυο εξαιτίας των μηδενικών επιτοκίων, παρά από την ισχυρή πεποίθηση για τα growthstoriesτων οικονομιών και των εταιρειών με ηγετικά χαρακτηριστικά που παραμένουν εύθραυστα.

3. Το ελληνικό χρηματιστήριο

Και ένα τελευταίο σχόλιο για την ελληνική χρηματιστηριακή αγορά που ήδη καταγράφει απώλειες από την αρχή του έτους πάνω από 10% αν και ενδιάμεσα είχε καταγράψει κέρδη που ξεπερνούσαν το 25%! Στην παρούσα φάση ο πολιτικός κίνδυνος επανέρχεται. Την χαρακτηρίζει η έλλειψη καταλυτών καθώς οι ιδιωτικοποιήσεις και οι άλλες μεταρρυθμίσεις δεν προχωρούν, ενώ η ύφεση βαθαίνει οδηγώντας σε σημαντική υστέρηση τα δημόσια έσοδα και προβληματική την επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος.

Η ολοκλήρωση της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών δεν συντελέστηκε με τη χρησιμοποίηση κεφαλαίων μακράς πνοής με αποτέλεσμα το χώνεμα των νέων τίτλων να οδηγήσει ακόμη και σε καταβύθιση των τιμών των μετοχών τους (με την εξαίρεση εκείνης της AlphaBank).

Παράλληλα, η διατήρηση του τραπεζοκεντρικού χαρακτήρα της αγοράς συμπαρασύρει σε πλαγιοκαθοδικές κινήσεις ακόμη και τις μετοχές κερδοφόρων εταιρειών, με υψηλές μερισματικές αποδόσεις και υγιή χρηματοοικονομική διάρθρωση. Ας επισημανθεί επίσης ότι η ταξινόμησή του ΧΑ στις αναδυόμενες αγορές δεν το ευνοεί καθώς σημειώνεται αποεπένδυση διεθνώς σε αυτές τις αγορές, ενώ το ΧΑ επιπλέον αδυνατεί να διαμορφώσει πειστικό growthstoryγια το εγγύς μέλλον. Το αποτέλεσμα των παραπάνω είναι η δραματική αφυδάτωση της αξίας των συναλλαγών καθώς έχει ελαχιστοποιηθεί η συμμετοχή τωνεπενδυτών.

Ωστόσο, αν και το ΧΑαδυνατεί να εκθρέψει θετικές προσδοκίες στην παρούσα φάση, δεν πρέπει να απομακρυνθεί από τα «επενδυτικά ραντάρ». Ο λόγος; Το μέγεθός τους είναι τόσο μικρό που οποιαδήποτε «καλή είδηση» (η συνάντηση Σαμαρά – Obamaενδεχομένως…) μπορεί να μοχλευθεί κατά τρόπο που εύκολα να πολλαπλασιάσει τον αναιμικό τζίρο των τελευταίων συνεδριάσεων επαναφέροντας σε ανοδική τροχιά τις βασικές δεικτοβαρείς μετοχές και σταδιακά περισσότερες. Ας τηρήσουμε λοιπόν στάση αναμονής…