Τραπεζικές Ανακεφαλαιοποιήσεις: Πορεία σε αχαρτογράφητα ύδατα

Τζάνας Δημήτριος

Τραπεζικές Ανακεφαλαιοποιήσεις: Πορεία σε αχαρτογράφητα ύδατα, ειδήσεις από την ελλάδα, ειδησεις τωρα ελλαδα, τα τελευταια νεα τωρα

Στην τελική ευθεία βρίσκεται η διαδικασία της ανακεφαλαιοποίησης των ελληνικών τραπεζών, των τεσσάρων συστημικών για το ιλιγγιώδες ποσό των 27,4 δις. ευρώ και μερικών ακόμη, των αποκαλούμενων μη συστημικών (Αττικής, Probank, FBB, Συνεταιριστικών Τραπεζών) που αναζητούν πολύ μικρότερα κεφάλαια για να παραμείνουν φερέγγυες.

Καθώς οι αυξήσεις είναι «υπέρ των παλαιών μετόχων», εγείρεται το εύλογο ερώτημα της σκοπιμότητας συμμετοχής σε αυτές, στο βαθμό βεβαίως που οι εν λόγω παλαιοί μέτοχοι έχουν την απαιτούμενη ρευστότητα να το πράξουν για το 10% του στόχου που θα τους επιτρέψει να παραμείνουν ιδιωτικές.

Και αυτό δυστυχώς δεν συντρέχει συχνά στους Έλληνες επενδυτές (ιδιώτες ή θεσμικούς επενδυτές) μετά τα πολλαπλά κουρέματα τόσο στις περιουσίες τους όσο και στα εισοδήματά τους που υπέστησαν τα τελευταία έτη. Αλλά και όσοι διαθέτουν την σχετική ρευστότητα για να συμμετάσχουν, δεν έχουν την κατάλληλη ψυχολογική προδιάθεση να το πράξουν, καθώς η καταβαράθρωση των τιμών των τραπεζικών μετοχών που συντελέστηκε την τελευταία τριετία εξανέμισε την περιουσία τους.

Ωστόσο, η χρόνια τραπεζοκεντρική δομή της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς, συνιστά μια πραγματικότητα που δύσκολα μπορεί να αγνοηθεί, πολλώ μάλλον που δεν έχει γίνει συστηματική προσπάθεια ανάδειξης και άλλων κλάδων παρά μόνο από ενστικτώδεις αντιδράσεις της αγοράς γύρω από ορισμένους δεικτοβαρείς τίτλους. Παραμένει δε δεδομένος ο νευραλγικός ρόλος του τραπεζικού κλάδου στην οικονομία, ιδιαίτερα στην παρούσα φάση που επιζητείται η επανεκκίνηση της οικονομίας μέσω αυξημένων πιστοδοτήσεων.

Εκτιμώ λοιπόν ότι η απόφαση συμμετοχής στις ΑΜΚ των τραπεζών (εγγυημένη σε κάθε περίπτωση από το ΤΧΣ) στις πρωτόγνωρα χαμηλές τιμές που θα εξαγγελθούν, οφείλει να εξαρτηθεί από την αξιολόγηση τριών κρίσιμων παραγόντων δυναμικού χαρακτήρα που παρατίθενται στη συνέχεια, να ληφθούν δε λιγότερο υπόψιν παράγοντες στατικού χαρακτήρα (όπως π.χ. η τρέχουσα καθαρή θέση μιας τράπεζας). Η απόφαση πάντως οφείλει να έχει επενδυτικό σκεπτικό, να αποσκοπεί δηλαδή σε δικαίωση μεσομακροπρόθεσμα. Οι παράγοντες αυτοί είναι:

• Η ποιότητα των ενεργητικού μιας τράπεζας και ιδιαίτερα του χαρτοφυλακίου δανείων. Μέχρι τώρα, η εικόνα είναι δυσάρεστη καθώς η εικόνα των μη εξυπηρετούμενων δανείων (NPLs) σαν ποσοστό του συνόλου αυξάνεται και η τελευταία πληροφόρηση (“N” 16/4/13, σελ.17) αναφέρεται σε δάνεια ύψους 90 δις. ευρώ, επί συνόλου 225 δις. ευρώ, που δεν έχουν εξυπηρετηθεί επί 90 ημέρες. Σημασία όμως έχει τί θα αποτυπωθεί από τον ελεγκτικό οίκο που θα κάνει την αξιολόγηση του δανειακού χαρτοφυλακίου το φθινόπωρο, διαδικασία που θα διαμορφώσει τις ενδεχόμενες πρόσθετες κεφαλαιακές ανάγκες. Με δεδομένο το ύψος των σχετικών προβλέψεων επί των NPLs που ανέρχονται στο 48%, το πιθανολογούμενο ύψος των πρόσθετων κεφαλαίων που θα απαιτηθούν δεν ξεπερνά τα 10 δις. ευρώ, ποσό δηλαδή μάλλον χαμηλό. Επομένως, η ποιότητα του ενεργητικού των τραπεζικών χαρτοφυλακίων δεν «απαγορεύει» την απόφαση συμμετοχής σε μια ΑΜΚ. Είναι βέβαια αυτονόητο ότι η ποιότητα του ενεργητικού διαφοροποιείται αισθητά ανάμεσα σε διάφορες τράπεζες και η τελική απόφαση οφείλει να λάβει υπόψιν τα δεδομένα της συγκεκριμένης τράπεζας που ενδιαφέρει τον επενδυτή.

• Οι προοπτικές κερδοφορίας από το 2014 και εξής. Εδώ η απάντηση είναι συνυφασμένη με την προσδοκώμενη πιστωτική επέκταση που διαμορφώνει τους ανάλογους πιστωτικούς τόκους, τα λοιπά προμηθειακά έσοδα καθώς και τις υπεραξίες των τοποθετήσεων. Στο βαθμό που έχει δρομολογηθεί έστω και μικρός ρυθμός ανάπτυξης στην οικονομία, μπορεί κάποιος να προσβλέπει σε διψήφιο ποσοστό πιστωτικής επέκτασης και σε εύλογες υπεραξίες εφόσον έχει αποκατασταθεί η πρόσβαση της χώρας στις αγορές, οπότε και το τραπεζικό σύστημα θα έχει πρόσβαση στη διατραπεζική αγορά. Άρα, θα υπάρχουν σημαντικές υπεραξίες στα ομόλογα και στις μετοχές, επιτρέποντας την καταγραφή κερδοφορίας στους ισολογισμούς. Επομένως, οι τιμές των τραπεζικών μετοχών θα έχουν καταγράψει σημαντικές αποδόσεις σε σχέση με τρέχοντα επίπεδα. Επαναλαμβάνω, ότι η εξέλιξη αυτή έχει ως παραδοχή τη διαμόρφωση θετικού ρυθμού μεγέθυνσης, το αργότερο μετά το πρώτο εξάμηνο του 2014, εξέλιξη με υπολογίσιμη τουλάχιστον πιθανότητα πραγματοποίησης (την υιοθετεί και το ΔΝΤ).

• Ο ρόλος του προσφερόμενου «πλούσιου» δικαιώματος πρόσβασης σε πρόσθετες μετοχές (warrant) που θα δοθεί σε όσους συμμετάσχουν στις ΑΜΚ (1η ημερομηνία εξάσκησης μετά 6μηνο), παράμετρος που ασφαλώς θα δελεάσει πολλούς επενδυτές (εξωτερικού κυρίως) να συμμετάσχουν εκτιμώντας ότι είναι εφικτό ένα greek turn – around story της ελληνικής οικονομίας με λοκομοτίβα τον τραπεζικό κλάδο. Η έντονα κερδοσκοπική επενδυτική φυσιογνωμία των funds που δραστηριοποιούνται στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά, συνηγορεί στην εκτίμηση ότι αρκετά θα δράσουν έτσι. Το έκαναν άλλωστε πέρσι όταν αγόρασαν ελληνικά ομόλογα σε ιδιαίτερα χαμηλές τιμές μετά το PSI καταγράφοντας σημαντικά κέρδη μετά από λίγους μήνες.

Η συνεκτίμηση των παραπάνω δεν αναιρεί τουλάχιστον την απόφαση συμμετοχής στις ΑΜΚ των τραπεζών, ιδιαίτερα εκείνων με ποιοτικότερα στοιχεία (όπως υφιστάμενη θετική καθαρή θέση), συνεκτιμώντας πάντοτε τον αναλαμβανόμενο επενδυτικό κίνδυνο με δεδομένη την ύπαρξη επαρκούς χρονικού ορίζοντα για τον επενδυτή, καθώς οι εξωγενείς διαταραχές που μπορούν να ανατρέψουν τη γρήγορη επάνοδο στην ομαλότητα της ελληνικής οικονομίας κάθε άλλο παρά θα λείψουν στο μέλλον…

 

Δημήτρης Τζάνας