Γιατί μπαίνει στον «πάγο» η επόμενη έξοδος στις αγορές

Μπαράζ ομολογιακών εκδόσεων παρατηρείται στις ελληνικές τράπεζες, την στιγμή που το ελληνικό δημόσιο βάζει στον «πάγο» τα όποια σχέδια είχε για έξοδο στις αγορές το επόμενο διάστημα και τα μεταθέτει για την άνοιξη αφήνοντας προς το παρόν ανοιχτή την πόρτα μόνο στο swap των 20 ομολόγων του PSI.  Προφανώς το οικονομικό επιτελείο κρίνει – και παραδέχεται – ότι μία νέα απόπειρα στις αγορές το αμέσως επόμενο διάστημα με την  γ΄ αξιολόγηση ακόμα ανοιχτή, θα εξελιχθεί σε παταγώδη αποτυχία. Έστω και αν σε 10 μήνες από τώρα το μεγάλο στοίχημα της ελληνικής κυβέρνησης – αυτό της καθαρής εξόδου από τα μνημόνια – σημαίνει ότι η Ελλάδα θα έχει πλήρη πρόσβαση στις αγορές. Για να έχει τότε πλήρη πρόσβαση θα πρέπει ωστόσο πολύ καιρό πριν τη λήξη του προγράμματος να έχει στρωθεί ένας καθαρός δρόμος, και όχι ένας δρόμος γεμάτος λακκούβες όπως ο σημερινός.

Οι ελληνικές τράπεζες λοιπόν, από τη μία πλευρά, τρέχουν να προλάβουν την θετική διεθνή συγκυρία και εκδίδουν καλυμμένα ομόλογα σε ένα δυναμικό comeback, όπως είχε προβλέψει άλλωστε από το καλοκαίρι η Citigroup, με την Εθνική να έχει κάνει ήδη την αρχή την περασμένη εβδομάδα, την Eurobank να ακολουθεί και τις Alpha και Πειραιώς να αναμένεται να το πράξουν και αυτές το αμέσως επόμενο διάστημα. 

Το θετικό της διεθνούς συγκυρίας είναι το ότι το κλίμα στις αγορές είναι risk-on και οι επενδυτές κυνηγούν τις αποδόσεις ενώ για όποιον θέλει να έχει οποιαδήποτε θέση στην Ελλάδα, τα εταιρικά ομόλογα φαίνεται να είναι η μόνη οδός αφού η ρευστότητα στο ελληνικό χρηματιστήριο είναι τόσο χαμηλή που αποτελεί απαγορευτικό για τους ξένους αφού είναι μία αγορά ευάλωτη σε αναταράξεις.

Για τις ελληνικές τράπεζες, αυτό που τρέχουν να εκμεταλλευτούν εκτός της risk-on επενδυτικής διάθεσης είναι ο παράγοντας ΕΚΤ. Η κεντρική τράπεζα είναι σε θέση να αγοράσει ορισμένα από τα καλυμμένα ελληνικά ομόλογα βάσει του CBPP3 (τρίτο πρόγραμμα αγοράς καλυμμένων ομολόγων). Και αυτός είναι και ο λόγος που οι εκδόσεις θα προχωρήσουν στο αμέσως επόμενο διάστημα. Η ανακοίνωση του tapering της ΕΚΤ κατά τη συνεδρίαση του Οκτωβρίου, έστω και αν αυτό το tapering γίνει σταδιακά και όχι απότομα, θα οδηγήσει σε αστάθεια τις αγορές, και σε ένα τέτοιο κλίμα οι εκδόσεις υψηλότερου ρίσκου, όπως τα ελληνικά καλυμμένα ομόλογα δεν έχουν καμία τύχη να πετύχουν.

Από την άλλη, το ελληνικό δημόσιο αναβάλει την νέα έκδοση για την Άνοιξη του 2018, όταν υπολογίζεται ότι θα έχει κλείσει η αξιολόγηση και θα έχει αποσαφηνιστεί τι θα γίνει με το ΔΝΤ αφού τον Φεβρουάριο ολοκληρώνεται η δική του αξιολόγηση του ελληνικού προγράμματος. Έως τότε θα έχει σχηματιστεί και η γερμανική κυβέρνηση και θα έχει υπάρξει ικανό χρονικό περιθώριο για να συζητηθεί η περαιτέρω ελάφρυνση του ελληνικού χρέους.

Εάν δεν έχουν ικανοποιηθεί τα παραπάνω, ή αν έχει προκύψει κάποιο νέο «ζήτημα» (πχ. γύρω από τα stress test των ελληνικών τραπεζών που ολοκληρώνονται τον Μάιο) είναι ξεκάθαρο ότι η Ελλάδα δεν μπορεί να προχωρήσει σε νέα δοκιμαστική έξοδο στις αγορές γιατί πολύ απλά οι αγορές θα… πέσουν να την φάνε. Τον Ιούλιο υπήρξε ζήτηση για το 5ετές γιατί οι επενδυτές βασίστηκαν στον κλείσιμο της β’ αξιολόγησης και στην δέσμευση του Eurogroup για το χρέος. Αν δεν υπάρχει ανάλογο στήριγμα τότε ο δρόμος για τις αγορές θα παραμείνει κλειστός.

Βέβαια, στο προσχέδιο του προϋπολογισμού που κατατέθηκε στη Βουλή στις αρχές του μήνα, το υπουργείο Οικονομικών προανήγγειλε (βλακωδώς) την έξοδο στις αγορές φέτος. Όπως ανέφερε για τον προγραμματισμό του 2017 το ΥΠΟΙΚ στο ειδικό κεφάλαιο για το Χρέος: «αναμένεται η εκταμίευση επιπλέον ποσού της τάξης των 5.500 εκατ. ευρώ, μετά την ολοκλήρωση της τρίτης αξιολόγησης, ενώ είναι πιθανό να πραγματοποιηθεί νέα έκδοση ομολόγων».

Αυτό που μπορεί να γίνει φέτος, είναι μόνο το swap των 20 ομολόγων του PSI του 2012, το οποίο συζητείται εδώ και χρόνια, και όχι μία νέα έκδοση ομολόγων. Αυτές είναι 20 εκδόσεις ομολόγων, πολύ χαμηλής ρευστότητας ( περίπου 1,5- 2 δις. ευρώ η καθεμία) με λήξεις από το 2023 έως το 2042. 

Η πολύ χαμηλή ρευστότητά τους, δημιουργεί στρεβλώσεις στην αγορά και προβληματίζει τους ξένους επενδυτές. Αυτό γιατί μία μικρή κίνηση μπορεί να οδηγήσει σε κατάρρευση των τιμών και για αυτό το λόγο οι επενδυτές αντί να αγοράσουν ένα από τα 20 ομόλογα αναγκάζονται να μοιράσουν τα ποσά που διαθέτουν, σε όλες τις εκδόσεις, γεγονός που διατηρεί επίπεδη την καμπύλη των αποδόσεων σε όλες τις διάρκειες αυτών των ομολόγων του PSI, και αυτό στέλνει σήμα default.

Σκοπός λοιπόν είναι να συμπτυχτούν οι 20 αυτές εκδόσεις συνολικού ποσού περίπου 32 δις. ευρώ σε λιγότερες, τέσσερις πχ. μεγαλύτερης ρευστότητας η κάθε μία. Αξίζει να σημειωθεί ότι η ιδέα αυτή του re-bucketing του strip του PSI είναι μία παλιά ιδέα την οποία ο ΟΔΔΗΧ επεξεργάζεται από το 2013,και  στην οποία το ΔΝΤ δεν φαίνεται να φέρνει αντιρρήσεις. Αυτή η κίνηση θα κάνει πιο… φυσιολογική την καμπύλη αποδόσεων, ενώ η πολύ ρηχή αγορά θα αποκτήσει μεγαλύτερο (και επενδύσιμο) βάθος.

Αν και οι επενδυτές την βλέπουν με καλό μάτι αυτή την κίνηση, ωστόσο δεν είναι ένα εύκολο εγχείρημα αφού εξαρτάται από πολλές παραμέτρους. Το σίγουρο είναι πως ο θόρυβος που είχε δημιουργηθεί από το ΔΝΤ όταν άρχισε να απαιτεί AQR για τις ελληνικές τράπεζες, το έβαλε και αυτό στον «πάγο». Ωστόσο μετά τον συμβιβασμό με την ΕΚΤ το κλίμα βελτιώθηκε και σύμφωνα με τραπεζικές πηγές καλό είναι αυτή η κίνηση να γίνει άμεσα, μέσα στο πρόγραμμα.

Ωστόσο αυτό δεν αποτελεί όπως είπαμε νέα έκδοση ομολόγου, δεν είναι έξοδος στις αγορές και είναι σχέδιο του ΟΔΔΗΧ εδώ και μία 4ετία…